《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺一厢情愿是什么意思钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多一厢情愿是什么意思反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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