来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国mg alt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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