核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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