核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县color: #ff0000; line-height: 24px;'>昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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