平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(j木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢iā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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