分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义strong>

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)