摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(中国人去巴基斯坦安全吗zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(d中国人去巴基斯坦安全吗e)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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