文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推(t一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么uī)出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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